Rivalitas SUN, SBN, dan Perbankan Haryo Kuncoro ;   Dosen Keuangan Negara FE Universitas Negeri Jakarta; Doktor Ilmu Ekonomi Lulusan PPs-UGM, Yogyakarta

                                                        KOMPAS, 14 April 2016

                                                                                                                                                           

                                                                                                                                                           

Setelah menargetkan suku bunga single digit bisa terwujud di akhir 2016, pemerintah kini menyasar suku bunga Surat Utang Negara dan Surat Berharga Negara. Menteri Keuangan akhir Maret menyatakan bunga kupon SUN dan SBN perlu diturunkan dari sekitar 8 persen untuk tenor 5-10 tahun. Harapan itu didukung indikator ekonomi makro yang semakin kondusif. Suku bunga acuan (BI rate) telah dipangkas tiga kali berturut-turut tahun ini. Posisi BI rate 6,75 persen dan LPS rate 7,25 persen yang berlaku sekarang dipandang sudah cukup moderat sebagai biaya dana. Laju inflasi juga sudah mengalami perbaikan substansial. Tingkat inflasi pada 2015, hanya 3,36 persen. Memasuki tiga bulan pertama 2016, inflasi juga masih rendah, sekitar 0,62 persen. Nilai tukar rupiah pada Maret menguat melebihi ekspektasi. Posisi dollar AS berada di level Rp 15.000 akhir Desember, lalu terapresiasi ke sekitar Rp 13.000 sampai pertengahan Maret. Meski kemudian kembali melemah, nilai tukar masih terkendali. Ketiga faktor di atas agaknya hanya berpengaruh signifikan pada suku bunga perbankan, alih-alih suku bunga kupon. Suku bunga kupon Surat Utang Negara (SUN) berjangka waktu lima tahun, misalnya, dipatok pada level 8,5 persen. Surat Berharga Negara (SBN) bertenor 10 tahun memiliki tingkat bunga kupon di atas 8 persen. Secara teoretis, tingkat bunga kupon SUN dan SBN seharusnya ikut bergerak turun seiring penurunan suku bunga perbankan. Suku bunga perbankan dipandang investor sebagai substitut atau kesempatan yang hilang (opportunity cost) terhadap pembelian SUN dan SBN. Konsekuensinya, nilai relatif antara keduanya cenderung konstan. Proposisi teori itu tampaknya belum segera kesampaian. Strategi pendanaan awal (pre-funding) pada akhir 2015 dan utang dini (front loading) di permulaan 2016 menyebabkan penawaran SUN dan SBN melimpah. Alhasil, tingkat bunga kupon yang ditawarkan harus lebih tinggi agar pemodal mau memegang SUN dan SBN. Masih tingginya suku bunga kupon SUN dan SBN mengindikasikan tensi perebutan likuiditas domestik yang ketat. Ketegaran suku bunga kupon SUN dan SBN untuk turun menjadi konsekuensi logis dari upaya menghimpun dana pihak ketiga. Pilihan pada deposito, misalnya, pemilik dana mendapat imbal hasil setidaknya 6 persen. Selain pertimbangan deposan di dalam negeri, besaran suku bunga kupon harus memperhitungkan pula imbal hasil yang ditawarkan aset finansial sejenis yang dijual oleh negara lain. Global Bond Indonesia, sebagai misal, harus ditawarkan dengan suku bunga kupon yang lebih kompetitif. Dilema Kenyataan di atas memunculkan dilema. Di satu sisi, tingginya suku bunga kupon mendorong pemilik dana bersedia memegang SUN dan SBN yang selanjutnya melancarkan operasi APBN. Di sisi lain, tingginya bunga kupon berakibat pada beban pembayaran saat jatuh tempo nanti. Kepemilikan SUN dan SBN oleh asing hingga 38,51 persen terbukti menolong ketersediaan pasokan valuta asing. Nilai tukar rupiah mendapat tambahan daya untuk terapresiasi. Namun, sensitivitas terhadap imbal hasil aset finansial lain di luar negeri cukup kuat mendorong kembali kaburnya dana asing keluar negeri. Suku bunga kupon SBN dalam valas dan berdenominasi rupiah yang relatif seimbang niscaya menahan arus repatriasi dana WNI yang diparkir di luar negeri. Mereka lebih nyaman membeli instrumen SBN dalam valas yang bebas risiko (risk free) daripada yang berdenominasi rupiah dengan risiko gejolak kurs lebih besar. Meski demikian, tingginya bunga kupon berpotensi menggagalkan amnesti pajak. Selisih antara suku bunga kupon SBN dalam valas dengan aset sejenis di luar negeri membuat pasar keuangan domestik kian menjauh dari ide efisiensi pasar. US Treasury, misalnya, menawarkan imbal hasil pada posisi 2 persen. Maka pasar keuangan akan dihadiri lebih banyak spekulator daripada investor sejati. Dalam perspektif yang lebih luas, penurunan suku bunga kredit perbankan yang tidak proporsional diikuti oleh penurunan suku bunga kupon SUN dan SBN membawa persoalan kembali ke masa represi finansial. Otoritas moneter menekan sektor finansial agar memasok dana murah kepada negara dengan akibat pasar keuangan menjadi rapuh. Dengan konfigurasi problematika semacam ini, harapan Menkeu agar tingkat bunga kupon SUN dan SBN turun hingga posisi kurang dari 8 persen amat masuk akal. Turunnya suku bunga kupon SUN dan SBN tidak hanya demi kondisi keuangan negara dalam jangka pendek, tetapi juga demi kondisi ekonomi makro dalam jangka panjang. Ruang penurunan tingkat bunga kupon SUN dan SBN sejatinya masih terbuka dengan beberapa catatan. Pertama, mitigasi terhadap risiko fiskal tetap terjaga dengan baik. Risiko fiskal muncul tatkala terjadi peristiwa yang dapat diperkirakan sebelumnya, seperti tak terpenuhinya asumsi dasar saat penyusunan APBN. Hal yang paling sulit adalah ketika risiko fiskal muncul tiba-tiba akibat suatu peristiwa yang berada di luar kendali pemerintah, seperti bencana, krisis global, dan turbulensi ekonomi eksternal. Kesemuanya ini akan membawa akibat pada tambahan kewajiban kontingensi. Keduaadalah penajaman arah implementasi kebijakan fiskal. Lembaga pemeringkat internasional, Fitch Ratings, mengafirmasi Indonesia pada 2015 belum masuk pada level layak investasi. Penyebab utamanya adalah kelangkaan infrastruktur. Dalam konteks ini, realisasi proyek infrastruktur yang didanai dari SUN dan SBN turut memengaruhi tingkat risiko negara (country risk) yang kemudian membuat rating membaik. Ketiga, mekanisme transmisi penurunan BI rate pada suku bunga kupon SUN dan SBN memiliki tenggat lebih lama daripada terhadap suku bunga perbankan. Transmisi tadi akan lebih cepat sampai jika likuiditas memadai. Alhasil, manajemen likuiditas niscaya menghindarkan rivalitas antara SUN, SBN, dan perbankan. ●